孙金钜:内生下滑叠加商誉减值 中小创成绩估计本年见底

 在去杠杆趋平缓纾困基金协助处理流动性危机的驱动下,中小创的内生成绩也有望提早见底企稳。展望2019年,方针的放松有望加快并购重组回暖趋势,叠加2018年商誉减值危险的会集开释,全体中小创成绩估计2018年见底。

明升m88备用网站“证券研究院”特约作者 新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员 孙金钜

去杠杆布景下,中小创内生成绩首先下滑

2018年在经济下行压力较大叠加去杠杆的布景下,中小企业的运营压力猛增。能够看到中小型企业的借款需求指数相较于大型企业的借款需求的差额在2017年三季度开端持续向上。这轮中小企业借款需求的快速进步并不是运营扩张带来的,而是运营困难呈现了流动性困难导致的需求。

去杠杆布景下危险要素也开端闪现:2018年以来现已呈现了139家公司债券违约,触及规划达1344.4亿,相较2017年大幅添加,其间以中小企业为主民营企业债券违约金额占比达到了74.8%。叠加商场下行影响,有47家上市公司都呈现了债券违约,此外还有许多上市公司的股权质押危险开端露出。

据Wind数据计算,现在股权质押中中小板和创业板未解压的股权质押市值分别为1.59万亿和7370亿,占板块总市值的份额分别为21.3%和17.4%,明显高于主板的6.3%。

而且据咱们测算,现在跌破平仓线的股权质押中中小板和创业板的规划分别为4223亿和1034亿,占板块总市值的份额为5.6%和2.4%,相同明显高于主板的1.7%。受运营压力添加+危险要素露出影响,中小板和创业板(除掉反常公司样本以及外延和商誉影响)的成绩增速提早于主板呈现下滑。

能够看到2017年Q4中小创在除掉外延和商誉影响之后的内生增速呈现了大幅下滑,创业板2017Q4单季度的内生增速乃至下滑为负。尽管2018年Q1和Q2的增速有所回暖,但Q3中小板和创业板均大幅滑落到负增加。比照而言,主板在除掉金融之后,尽管增速在2017Q4开端也有所下滑,不过下滑起伏相对较小且现在依旧保持着10%以上的同比增速,不除掉金融企业的话2018Q3的同比增速依然高达20.8%。未来跟着上游原材料提价的完毕,上游企业的盈余增速将下降,上游企业占比较多的主板盈余增速仍有较大的下行压力。

牛市并购后遗症,商誉减值危险会集露出

并购重组商场下滑,中小创外延成绩奉献下降。自2016年6月“最严借壳规范”发布之后,方针加严叠加商场下行,全体并购重组商场持续下滑。在阅历了2016-2017年的持续下滑,2018年开端才有所企稳上升。咱们将过去一年以内发作过严重财物重组的公司界说为外延公司,其他的公司则界说为内生公司,外延公司的成绩即为板块的外延成绩奉献。

受并购重组规划的下滑,咱们测算看到中小板和创业板的外延成绩奉献占比持续下滑,2018Q3来看,中小板和创业板外延成绩的奉献份额现已下滑到5.4%和10.1%。

依据咱们对外延公司的界说,当年完结的严重财物重组一般在当年很少会呈现成绩不合格导致商誉减值的危险,但实际状况是严重财物重组后的2-3年是标的财物运营状况简单呈现严重变化然后导致盈余不达预期呈现商誉减值的危险。

所以,如果把外延并购之后商誉减值危险露出的影响考虑进去,咱们发现中小板和创业板的成绩增速现已开端和除掉外延和商誉减值后的内生成绩增速开端呈现穿插。中小创成绩增加的外延奉献现已开端削弱,乃至在部分季度现已转为负奉献。

牛市并购后遗症,2018年仍是商誉减值的高峰年。外延并购能够供给成绩增加的正奉献,但相同商誉减值能够带来成绩增加的负奉献。A股因为外延并购带来的商誉规划持续进步,截止2018年9月30日,A股全体的商誉规划高达1.45万亿,占全体净财物的份额为3.7%。其间中小板和创业板商誉占净财物的份额相对较高,分别为10.6%和18.6%。相较于发达国家的老练商场(纽交所商誉占净财物份额27.7%,纳斯达克更是高达41.3%)而言,现在A股的商誉无论是绝对值或是占净财物的份额都不算高。

商誉是并购重组过程中因为并购对价高于标的财物可供辨认净财物公允价值的差额部分。商誉自身是并购重组过程中一项正常的管帐目录,但当收买标的运营呈现严重变化,盈余不达预期,标的财物从头评价后价值低于并购对价时会对商誉计提减值,然后大幅影响公司利润表呈现商誉减值的危险。“高估值、高商誉、高成绩许诺”的三高并购重组简单呈现商誉减值的危险,而在牛市中简单呈现三高并购。牛市环境中,全体商场估值溢价较高,且上市公司股价高企,财物方为了获取更多的股份倾向于进步许诺成绩来做高对价。2015年是并购重组的高峰年,一起因为商场处于高位,估值溢价比较高且许诺成绩也相对虚高。

据咱们计算,许诺成绩一般为期3年,标的财物在并购后第3-4年时简单呈现成绩不达许诺或大幅下滑的状况,然后导致商誉减值的发作。因而,咱们看到2015年完结的并购重组开端在2017年年报时大规划迸发商誉减值的危险,2017年商誉减值规划达366亿,相较2016年增加了221%。2015年发布预案2016年施行的并购重组在3-4年后相同存在较大的商誉减值危险,因而2018年依然会是商誉减值的高峰年,而且2018年中报现已计提商誉减值50亿。

2018年开端并购重组商场现已开端企稳上升,中小创中外延的成绩占比也开端见底上升。一起跟着上一轮牛市并购商誉减值危险的会集开释,未来商誉减值对成绩增加的负奉献将快速削弱。而且,2018年11月16日证监会发布《管帐监管危险提示第8号——商誉减值》,要求兼并构成的商誉有必要每年进行减值测验,不得以相关方有许诺成绩补偿为由不进行减值测验。商誉减值测验的严格要求会导致商誉减值愈加的实在和及时,未来全体商场商誉减值规划的动摇会愈加的滑润,不简单呈现2017-2018年这种危险会集迸发的景象。

因而,未来中小创外延对成绩增加的正向奉献将逐渐进步,而且对商誉减值系统性危险的忧虑也会削减。

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孙金钜
新时代证券研究所所长、首席中小盘研究员

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